行業(yè)估值處于歷史底部，基本面穩(wěn)健

　　建筑行業(yè)在去杠桿、PPP 清庫(kù)、利率上行等因素影響下， 2018 年上半年行業(yè)下跌23%，跑輸大盤8.79pct，從去年開始已經(jīng)調(diào)整了一年多，累計(jì)跌幅超過40%，行業(yè)估值水平重回歷史低位，當(dāng)前PE 約為11.5 倍，僅略高于2014 年歷史最低點(diǎn)，PB估值1.27倍，已經(jīng)處于歷史最低點(diǎn)。建筑行業(yè)上市公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)12%和23%，今年Q1 分別同比增長(zhǎng)15%和18%，行業(yè)凈資產(chǎn)收益率、毛利率和凈利率均有所提升，資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降。行業(yè)新簽訂單近三年CAGR 約為12%，持續(xù)保持兩位數(shù)增速。行業(yè)基本面穩(wěn)健，訂單充沛。

　　政策放松，預(yù)期改善，上漲空間大

　　國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議定調(diào)財(cái)政政策要更加積極，貨幣政策要松緊適度。上周五央行發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布銀行理媒體規(guī)征求意見稿、證監(jiān)會(huì)發(fā)布私募資產(chǎn)管理辦法征求意見稿，執(zhí)行節(jié)奏和力度邊際上有所緩和。此前央行和銀保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)銀行要加大信貸投放和投資信用債。政策面已轉(zhuǎn)向?qū)捤桑袠I(yè)最差時(shí)期已過，有望迎來估值修復(fù)，當(dāng)前行業(yè)估值距離歷史估值中樞大概有30%左右的空間，下半年建筑行情有望持續(xù)。

　　基建投資有望企穩(wěn)回升，中西部仍然是重點(diǎn)

　　固定資產(chǎn)投資受降杠桿及限制地方政府融資等影響，上半年投資同比增長(zhǎng)6.0%。建筑三大下游基建/房建/制造業(yè)投資分別同比增長(zhǎng)7.3%/9.7%/6.8%。基建投資增速放緩但存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，中西部投資增速有望持續(xù)景氣；生態(tài)環(huán)保仍然是重點(diǎn)；軌道交通和路橋產(chǎn)業(yè)鏈增速較快。下半年在全年基建投資預(yù)算實(shí)施、鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略、規(guī)范類PPP 項(xiàng)目正常發(fā)展的推動(dòng)下，基建投資增速有望企穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年維持在5%-10%之間。

　　重點(diǎn)推薦低PB 國(guó)企和設(shè)計(jì)咨詢龍頭

　　建筑國(guó)企央企受益于集中度提升，PPP 訂單和海外訂單高增長(zhǎng)，近兩年新簽訂單增速創(chuàng)持續(xù)新高，一般業(yè)績(jī)滯后訂單1-2年，前兩年訂單落地有望帶動(dòng)央企2018 年業(yè)績(jī)超預(yù)期，業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。大部分個(gè)股已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)，國(guó)企央企估值整體估值處于歷史中低位。重點(diǎn)推薦中國(guó)建筑、中國(guó)交建、中國(guó)鐵建、中國(guó)化學(xué)、四川路橋、安徽水利等。

　　設(shè)計(jì)咨詢屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，負(fù)債率低，現(xiàn)金流好。目前行業(yè)龍頭估值已處于歷史最低位。上市公司營(yíng)收和利潤(rùn)近3 年CAGR均超20%，景氣度較高。行業(yè)集中度低、全國(guó)分散，隨著城市化進(jìn)程放緩，整合乃大勢(shì)所趨，上市龍頭企業(yè)能借助資本市場(chǎng)，快速實(shí)現(xiàn)地域擴(kuò)張和業(yè)務(wù)拓展，優(yōu)勢(shì)明顯。重點(diǎn)推薦勘設(shè)股份、蘇交科、中設(shè)集團(tuán)等。

　　政策放松，預(yù)期改善

　　7 月23 日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，定調(diào)下半年財(cái)政政策要更加積極，貨幣政策要松緊適度，明確釋放寬松的信號(hào)。

　　此前，央行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》，《通知》在公募銀行理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)、過渡期類資管產(chǎn)品的估值等方面相對(duì)市場(chǎng)理解有所放松，對(duì)攤余成本法的應(yīng)用范圍擴(kuò)大，明確了公募理財(cái)和公募基金的一些差異。同時(shí)對(duì)過渡期內(nèi)無法回表的資產(chǎn)的做出了一定的安排，由金融機(jī)構(gòu)自主制定整改計(jì)劃，并且在過渡期內(nèi)允許適當(dāng)發(fā)行一部分老產(chǎn)品投資一些新資產(chǎn)。《理媒體規(guī)（征求意見稿）》以“資管新規(guī)”和《通知》的精神和原則制定，因此在公募理財(cái)投資非標(biāo)、過渡期內(nèi)安排等方面與《通知》一致。

　　總體上看，兩個(gè)文件相對(duì)于資管新規(guī)的要求有所放松，將在一定程度上緩解當(dāng)前商業(yè)銀行面臨的壓力，降低資產(chǎn)回表過程中交易摩擦對(duì)于市場(chǎng)的沖擊力度，恢復(fù)信用市場(chǎng)信心，并適度緩解當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的信用緊縮壓力。同時(shí)隨著文件的出臺(tái)，本身就對(duì)消除市場(chǎng)不確定性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生積極影響，能夠推動(dòng)當(dāng)前部分停滯的業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)。

　　另外，早在以上文件出臺(tái)之前幾日，住建部表示不會(huì)“一刀切”取消棚改貨幣化政策，銀保監(jiān)會(huì)要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加快提升民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資服務(wù)能力，央行進(jìn)行窗口指導(dǎo)銀行增配“AA+”以下的信用債，都傳遞出監(jiān)管層面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)短期緩釋信用風(fēng)險(xiǎn)的向。

　　行業(yè)最差時(shí)期已過，估值處在歷史低位

　　去杠桿、PPP 清庫(kù)、利率上行等因素影響，建筑行業(yè)調(diào)整一年多?去杠桿：2015 年，中央提出了“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿”等五大任務(wù)，2016-2017 年去產(chǎn)能和去庫(kù)存取得了顯著成效，而進(jìn)入2018 年，中央對(duì)去杠桿的力度和決心持續(xù)加大。建筑行業(yè)屬于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，持續(xù)去杠桿會(huì)限制其業(yè)務(wù)擴(kuò)展速度和擴(kuò)張能力，影響部分工程的開工進(jìn)度。

　　PPP 清庫(kù)及限制地方政府融資：2017 年11 月以來，財(cái)政部先后多次發(fā)文，對(duì)PPP 項(xiàng)目進(jìn)行清理整頓，大量PPP 項(xiàng)目被清退出庫(kù)，雖然此舉有利于PPP 項(xiàng)目的長(zhǎng)期發(fā)展，但短期內(nèi)在市場(chǎng)形成利空。同時(shí)，財(cái)政部對(duì)地方政府財(cái)政預(yù)算及舉債規(guī)模進(jìn)行限制，地方政府財(cái)政普遍緊張，推動(dòng)基建投資的最大動(dòng)力受到限制，基建投資增速明顯下滑。